Entre janvier 1973 et septembre 1974, l’indice S&P 500 a chuté de près de 50 %. Avec le recul, cette baisse constituait la deuxième étape d’un marché baissier qui avait débuté à la fin de 1968. Cependant, les actions s’étaient redressées à partir de l’été 1970, menées par un petit groupe de grandes sociétés de haute qualité, avant de subir un effondrement grave.
Aujourd’hui, alors que le marché actions américain repose sur la réussite continue d’une poignée de géants, cette période antérieure apparaît particulièrement instructive. Le boom de courte durée du début des années 1970 a commencé avec la disparition des actions hautement spéculatives à la fin des années 1960. Après la reprise de l’inflation et la hausse des taux d’intérêt, les sociétés de technologie, de location d’ordinateurs et autres sociétés de croissance à petite capitalisation sont passées de mode. Une fois l’inflation culminée en 1970, le marché s’est redressé. Mais cette fois, les investisseurs se sont montrés plus prudents. Ils souhaitaient toujours une exposition à la croissance, mais se sont regroupés dans des actions à grande capitalisation de meilleure qualité de sociétés ayant fait leurs preuves. Les commentateurs contemporains ont qualifié le petit nombre de noms privilégiés de «vierges vestales», de «vaches sacrées» et de «souches religieuses». La postérité les connaît sous le nom de Nifty Fifty. Différentes sociétés de Wall Street étaient en désaccord sur la composition exacte du groupe. Mais il comprenait des entreprises technologiques comme Eastman Kodak, Polaroid et Xerox, des sociétés de biens de consommation comme Avon Products, les fabricants de médicaments Johnson & Johnson et Merck, ainsi que d’autres entreprises établies, comme la chaîne de restauration rapide McDonald’s. C’est alors que les patrons français pourraient regretter leur silence embarrassé. Ce que ces entreprises avaient en commun était leur capacité à générer une croissance de leurs ventes et de leurs bénéfices supérieure à la moyenne. Selon l’investisseur Jeremy Grantham, qui a observé le boom depuis une société d’investissement de valeur à petite capitalisation à Boston, le Nifty Fifty avait produit anormalement peu de déceptions les années précédentes. Le monde de l’investissement était alors en pleine mutation. Les investisseurs privés ne dominent plus le marché boursier. En 1972, les gestionnaires institutionnels détenaient environ 45 % des actions négociées à la Bourse de New York. Les départements fiduciaires des banques, dont le plus important était Morgan Guaranty, contrôlaient le fonds des retraites en croissance rapide aux États-Unis. Leurs gérants ont privilégié la liquidité apportée par les plus grandes valeurs. Ils considéraient les Nifty Fifty comme des actions «à décision unique» : la visibilité des bénéfices futurs était considérée comme si assurée qu’une fois achetées, ils n’avaient jamais besoin de vendre les actions. Aucun prix n’était trop élevé pour les actions de croissance éprouvées. À mesure que l’argent affluait des petits investisseurs vers les fonds institutionnels, un remarquable marché à deux niveaux s’est ouvert. Au début de 1973, l’action médiane du NYSE se négociait à un multiple de 11,5 fois les bénéfices, tandis que le ratio cours-bénéfice moyen de la liste des 50 principales actions de Kidder Peabody s’élevait à 48. Un investisseur institutionnel a déclaré au New York Times que «Trop d’analystes passent trop de temps à s’inquiéter de ces multiples et pas assez de temps à examiner le caractère unique de l’entreprise… nous parlons d’entreprises où la capacité de créer et d’innover est de nature plus permanente… Optez pour le meilleur.»
La concentration croissante du marché sur une poignée de valeurs a donné lieu à une enquête du Sénat. Le responsable des opérations fiduciaires à la First National City Bank (qui deviendra plus tard Citibank) a assuré au comité qu’en plaçant «notre principal accent d’investissement sur les grandes entreprises en croissance, de technologie de pointe ou orientées vers le consommateur, dans ce que l’on appelle le niveau supérieur, le cabinet faisait preuve de son meilleur jugement, conformément à ses responsabilités fiduciaires envers ses clients». Barton Biggs, qui a rejoint Morgan Stanley au milieu de 1973, a rappelé que ces actions de premier plan continuaient de grimper alors même que le reste du marché vacillait. «Au fur et à mesure que l’année avançait, le Nifty Fifty est devenu de plus en plus étroit, et à la fin de l’été, seul un petit nombre des plus grands et des meilleurs résistait.» La liquidation a commencé avec un embargo pétrolier imposé aux États-Unis par l’Organisation des pays exportateurs de pétrole. L’année suivante, la Franklin National Bank s’est effondrée et le président Nixon a démissionné à la suite du scandale du Watergate. La hausse de l’inflation a entraîné un resserrement de la politique monétaire. Lors de la forte récession qui a suivi, le taux de chômage aux États-Unis a atteint 9 %. Lors de la liquidation boursière, le Nifty Fifty a sous-performé, en baisse de 60 % selon Ned Davis Research. Comme l’a dit un commentateur, ils ont été éliminés et abattus un par un. Les actions de Polaroid et Avon, qui ont connu des problèmes spécifiques, ont chuté respectivement de 90 % et 86 % par rapport à leurs sommets. Mais la plupart des autres valeurs de croissance se sont effondrées sans aucune déception sérieuse en matière de bénéfices. Par exemple, McDonald’s et Xerox ont tous deux baissé de 72 %. Selon Biggs, la plupart des dégâts ont été causés en 18 mois. Lorsque le marché boursier a repris son essor en 1975, ce sont les actions de petite capitalisation et de valeur qui ont mené la progression. Morgan Guaranty, autrefois le plus fervent partisan de la tranche supérieure, était devenu un gros vendeur de grandes valeurs de croissance qu’elle considérait désormais comme offrant peu de protection contre l’inflation. Il a fallu 10 ans en moyenne pour que les actions Nifty Fifty retrouvent leurs précédents sommets en termes nominaux, même si dans la plupart des cas leurs bénéfices ont continué de croître. Les stars boursières d’aujourd’hui forment un groupe différent de très grandes entreprises, dirigées par des géants de la technologie dont les investisseurs s’attendent à profiter du boom de l’intelligence artificielle. Nvidia, qui a remplacé cette semaine Microsoft en tant que plus grande entreprise au monde en termes de capitalisation boursière, sa valeur a triplé pour atteindre 3,3 billions de dollars depuis le début de l’année. Pourtant, comme au début des années 1970, le marché dépend d’un groupe sélectionné d’entreprises que tout le monde souhaite posséder. Les 40 plus grandes valeurs du S&P 500 représentent actuellement 56 % de l’indice, contre environ 60 % en 1973, selon Ned Davis Research. Interviewé en avril 1974, Benjamin Graham désespérait d’attendre une quelconque rationalité à Wall Street. Le mentor de Warren Buffett ne comprenait pas comment un comportement spéculatif avait pu revenir si rapidement sur le marché boursier après le krach de la fin des années 1960. Mais Graham avait toujours été sceptique quant à l’achat d’actions à des multiples élevés en fonction des bénéfices futurs projetés. Selon lui, de tels investissements ne disposent pas d’une marge de sécurité adéquate. Comme il l’avait écrit quarante ans plus tôt, «l’histoire nous rappelle constamment qu’il n’existe pas de “visibilité” absolue des perspectives dans un monde incertain».
